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冯鹏程

 

伟大投资者的五个特征

发表日期:2018/10/28

 

瑞信董事总经理、全球金融策略首席Michael J. Mauboussin值其在华尔街激荡已满三十年之际,特地撰写了一篇特别版报告,将其过去三十年来总结的伟大投资者的十个特征与投资者共享。

 

因为Mauboussin本人是股票分析师出身,且在哥伦比亚商学院教授了24年《证券分析》,所以其更偏向于从股票投资者的角度,来描述伟大投资者的特征。

 

即便如此,十个特征中关于面对人类“心理陷阱”和“心理弱点”的挑战、对持仓仓位比例控制和对组合的构建等方面的“描述”,对于任何类型的投资均有普遍意义。

 

一、对数字敏感

要成为成功的投资者必须要对数字敏感。虽然投资决策中很少涉及复杂的计算,但成功的投资者具有对数字和概率的“感觉”。

对数字敏感的重要体现之一,是理解财务报表。会计是一种商业语言,伟大的投资者对报表驾轻就熟,因为报表向他们展示了一家公司在过去和未来的表现。

熟稔财报的目标有两个,第一个是将财报的枯燥数字转换成体现公司价值精要的自由现金流(free cash flow)。

计算自由现金流需要用公司的现金收益减去公司投资对现金的消耗,公司投资包括了流动资金投入、现金收购和资本开支等。

自由现金流是扣除对未来发展投入的现金后,“剩余”的可向股东分配的现金量。

虽然收益是衡量公司经营表现最常用的指标,但伟大的投资者非常清楚收益增长跟价值增长是两回事

如果公司对未来的投资不足,或投资未能产生“合适”的收益,公司可以在增加收益的同时毁灭价值。

所以精明的投资者一般更关注未来自由现金流的现值所代表的公司价值,而非公司当期收益情况。

熟稔财报的第二个目标是理解公司战略与价值创造间的联系。

最简单的方法是对比同行业两家公司财报的每一条数据,从公司分配资源的方式推出其在行业竞争中所处的位置和所采取的竞争策略。

更简便直接的方式是看公司的投资资本回报率(ROIC: Return On Invested Capital)。ROIC由两部份组成,盈利率(税后净营业利润/销售收入)和资本流速(销售收入/投资资本)。

拥有较高盈利率和较低资本流速的公司采用的是差异化竞争策略;而拥有较低盈利率和较高资本流速的公司采取的是价格策略。

因此,对公司赚钱能力的评估,本质上是对公司能维持现有竞争优势多长时间的评估。

二、理解价值(自由现金流的现值)

过去三十年金融市场发生了翻天覆地的变化,回头看看投资领域什么变化了,什么没有变,最终会发现多数东西都变了。

上市公司的半衰期大约是10年,从足够长的时间跨度来看,可投资的公司如走马灯般在切换。

然而有一点是亘古不变的:未来现金流折现后的现值决定了资产的价值,不管是股票、债券还是房产莫不如是。

当然评估现值对于股票投资者而言更为困难,因为价值中的三大要素:现金流、时间和风险在股票投资中都是由预期决定,而相较之下,债券投资中的现金流和时间因素都是由合约事先规定好的。

 

伟大的基本面投资者关注并理解自由现金流的重要性,即其可持续性。

具体而言,需要综合考虑公司所处的行业生命周期,公司在整个行业竞争中所处的位置,行业的进入门槛和公司管理层配置公司资源的能力等。

所以伟大投资者都非常清楚表面指标,如市盈率和企业价值倍数等的局限性。

这些指标并不直接代表公司价值,而只是评估价值过程中需要用到的中继工具而已。

三、正确评估公司战略(即公司如何赚钱)

这一能力有微观和宏观两个方面。微观方面,伟大的投资者对公司如何赚钱有深层的理解,他们会细看整个公司的经营。

举例来说,对于零售企业的分析需要细化到:建店的成本、购置商品库存的成本、开店后的营收、利润率等等。

对于这些行业细节有所了解,才能真正理解整个公司的经营。

伟大的投资者对于自己投资的公司如何赚钱可以娓娓道来,如数家珍;他们从来不投资自己不了解的公司。

宏观方面,是对公司竞争优势可持续性的理解。

只有有竞争优势的公司才可能赚钱,其竞争优势在财务上的体现就是,投资回报率高于其投入资金的机会成本。

伟大的投资者理解所投资的公司在产业中的独特地位,被投资的公司最好具有能够防止竞争者持续进入的“防御性优势”,这种优势的可持续性是公司估值的重要考量。

四、知道真正该比较的是什么

比较在投资世界中俯拾皆是:股票与债券比、主动投资与被动投资比、价值股与增长股比、一只股票与另一只股票比,投资者们每天都在做各种比较。

但真正区分一般投资者和伟大投资者的,是会不会比较基本面和预期。

公司的未来表现,销售增长、营收利润率和投资回报等方面反映了公司的基本面;而预期是市场目前对于公司未来表现的集体估计,直接体现在股价中。

要在市场中赚钱,就必须能够识别出市场预期定价中的“错误”。

多数投资者都不具备这个能力,因为多数人的投资行为是基本面向好追买,基本面变差杀跌。

所以伟大投资者独特的能力在于,不仅理解基本面和预期是两回事,而且还能通过比较发现这两者之间的差距。

但对于人类天生的认知能力而言,这是一项巨大的挑战。

因为心理学家通过研究发现,人类并不擅长发现事物的绝对价值,但善于发现相对价值。

但这在投资方面会造成很大“麻烦”,因为基于相对价值对比做出的投资决策并不是最有效的。

例如,看到股价比之前高点下降了50%,就认为出手的时机已经到了,理由是之前这只股票上次也是在下跌50%后大幅反弹的。

另一个巨大的人性障碍是我们原先“固化”的观点会影响客观判断,我们的内心被“熟悉的偏见”所俘虏。

心理学家在上世纪70年代初做过一项很有意思的实验:问实验群体东德和西德间的相似度大还是尼泊尔与斯里兰卡间的相似度大,三分之二的人选东德和西德;

然后针对同样的两对国家,换了一种问法:东德和西德间的差异度大还是尼泊尔与斯里兰卡间的差异度大。

 

理性客观的结果应该是有三分之二选尼泊尔和斯里兰卡,另外三分之一选东西德。但结果是有三分之二的人选了东西德。

 

最后一个“心理陷阱”是,人在建立因果关系关联性的时候,常常混淆表象联系和内在联系。

拿鸟儿可以飞翔为例,拥有翅膀和羽毛可以飞翔是表象联系,但是鸟儿挥动翅膀通过空气动力学原理产生了拉升力,继而可以飞翔才是内在联系。

所以伟大投资者在将现状与历史比较的时候,会去了解造成这段历史的内在机理,而不是仅仅是比较价格或其它表象。

五、用概率来思考

投资是一门概率艺术。伟大投资者整个的思维框架是建立在概率上的,并在市场上寻找价格与概率错配所产生的投资机会。

虽然投资结果很重要,但是伟大投资者的关注点更侧重于决策过程,因为好的结果不代表决策过程优异。

因为概率的存在,好的决策有时也会带来坏的结果,而坏的决策也会带来好的结果。

但长期来看,如果拥有正确的决策过程,即便时而出现坏的结果,投资的“总成绩”也会令人满意。

因此,学会将主要精力放在投资决策过程中,并接受偶尔不好的投资结果至关重要。

此外需要足够长的时间和投资决策数量来让概率发挥作用。

伟大投资者的另一个伟大之处在于,他们清楚正确和错误的次数并不重要,重要的是每次正确时能带来多少收益(减去错误造成的损失)。

这又是反“人性”的,因为人性是厌恶错误和损失的,但伟大的投资者摒弃了“人性”,不关注对错,只关注手中投资组合终值。

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先后于中国人民大学、厦门大学获得经济学博士以及工商管理学博士后学位。
在学术领域,现担任对外经济贸易大学中国资本运营研究中心主任、副教授,研究生导师、高级会计师,全国著名资本运营、财务管理、战略与商业模式专家,是国内第一位提出企业财富管理理论的学者。研究领域:国际经济、国际金融、资本运营、财务管理、战略与商业模式、企业跨国经营。
在实战领域,现任内蒙古资本运营与管理科学研究院院长、华夏启智咨询顾问有限公司首席专家,已成功为上百家企业提供咨询、培训、和投融资服务。
曾先后就职于对外经济贸易合作部计划财务司、中国外运合力集团公司、劲霸集团。
二十年的企业管理和资本运营实战经验,常年在清华大学、北京大学、中国人民大学等知名学府EMBA班、总裁班讲授解密企业财富密码系列课程,如今已有近万名企业家亲临课堂,理论联系实际、深入浅出授课方式和风趣幽默语言风格备受欢迎,被学员一致评价为是培训界的鬼谷子,讲台上的小沈阳。
在中国培训趋势论坛荣获“2012前沿金坛奖——年度杰出资本运营导师奖”,并在前沿讲座录制的《解密企业财富密码——商业密码、管理密码、资本密码》于2011年12月11日起陆续在全国118家地方电视台播出。
主要讲授课程
《解密企业财富密码》
企业资本运营及投融资类课程
■ 《现代企业资本运营之道》
■ 《企业资本运营与兼并收购》
■ 《资本市场与投融资策划》
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■ 《现代企业经营管理》
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授课风格:
理论与实践相结合,注重与学员互动,帮助学员或公司企业解决遇到的难题。
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